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证券之星 夏峰琳

在行业周期性下行与内部转型失速的双重冲击下，赤天化(600227.SH)仍在亏损泥潭中挣扎，至今未见脱身迹象。最新财报显示，前三季度公司营业收入同比下滑，归属净利润亏损进一步扩大。

证券之星注意到，近年来，热衷转型跨界的赤天化已从单一化工企业扩张为横跨化工、医疗、煤炭三大领域的综合性集团。然而，这一布局并未带来预期中的协同与增长。本报告期内，作为传统营收支柱的化工业务整体增长乏力，曾被寄予厚望的煤炭业务同样表现疲软，未能兑现成为新盈利引擎的承诺，反而因安全生产事故蒙上阴影。医疗业务虽未在季报中单独强调，但其盈利能力持续走弱已是公开事实。更值得警惕的是，在持续亏损的经营压力下，赤天化虽实现现金流短期企稳，但难掩偿债危机。

前三季度亏损扩大，偿债压力高悬

公开资料显示，2025年前三季度，氮肥行业上市公司业绩呈现 "龙头坚守、尾部崩塌" 的极端分化格局。在行业整体"供强需弱"、价格持续低迷的背景下，少数一体化龙头凭借成本优势勉强盈利，但增速显著放缓。大部分企业陷入营收下滑、利润腰斩甚至亏损的困境。

在这轮行业性调整中，曾经的贵州老牌化工企业赤天化未能独善其身，其经营表现同样承压明显。财报显示，今年前三季度，公司实现营业收入15.69亿元，同比下降7.96%；归属于上市公司股东的净利润为-1.52亿元，同比下降340.46%；扣除非经常性损益后的净利润为-1.54亿元，同比下降196.32%。

值得关注的是，第三季度单季业绩下滑尤为突出，对前三季度整体表现形成显著拖累。数据显示，公司第三季度营业收入仅为4.39亿元，同比下降31.10%；归属净利润骤降至-1.04亿元，同比下降4960.36%；扣非净利润同样报-1.04亿元，同比降幅高达6134.50%。

针对业绩变动，公司在财报中解释称，营收下降主要系旗下桐梓化工生产装置在本报告期内进行停产检修，导致产销量相应减少。利润端的下降，则主要源于三方面因素：一是化工装置检修致使营业收入减少；二是煤炭产销量增加带动生产与运营成本上升；三是公司根据《企业会计准则》相关规定计提了存货跌价准备。

盈利能力走弱，在公司的毛利率指标上得到直接体现。2025年前三季度，赤天化销售毛利率同比下滑2.41个百分点，降至8.9%；而净利率的恶化更为显著，同比下降7.69个百分点，已跌至-9.72%的负值区间。

这一组对比数据清晰地反映出，在营业收入规模收缩的同时，公司的成本控制与费用管理能力未见改善。数据显示，期间费用方面，销售费用、管理费用和财务费用合计为1.65亿元，三费占营收比例达10.55%，较上年同期的9.05%上升1.5%。

证券之星注意到，在公司亏损之下，公司经营性现金流仍为正，基本与去年同期持平。或得益于应收账款收回。报告期内，公司应收账款同比下降67.27%。

然而现金流的积极表现难掩公司的流动性压力。截至三季度末，公司短期借款为5.95亿元，一年内到期的非流动负债约为0.5亿元，二者合计达6.45亿元，而同期公司货币资金约为3亿元，还不足短期债务的一半。此外，公司还有规模接近5亿元的长期借款。值得注意的是，公司筹资活动现金流净额为-8890.67万元，说明融资环境已经开始收紧。

化工主业增长乏力，煤炭、医疗难撑大局

公开资料显示，赤天化主营业务经历了四个关键发展阶段：从早期以化肥为核心业务的单一龙头企业，逐步转向多元化扩张，随后提出“医疗+化工”双主业驱动战略，最终形成了目前横跨化工、医疗、煤炭三大板块的业务布局。

化工业务作为公司的起家之本，至今仍是其最主要的收入来源。据了解，该板块主要由全资子公司桐梓化工运营，这是一家以煤炭为主要原料的大型煤化工企业，主要产品包括尿素、甲醇以及复合肥。

从前三季度经营数据来看，桐梓化工两大核心产品的表现出现分化。尿素产品呈现量价齐跌态势：报告期内销量为44.76万吨，较去年同期的48.66万吨减少约8%；销售均价同比下跌17.92%至每吨1686.07元。受此影响，尿素业务实现营业收入7.55亿元，同比下降24.51%。

公司解释称，这主要由于报告期内生产装置停车大检修，同时国内尿素行业开工率维持高位、出口受限导致市场供大于求，叠加尿素期货价格低位运行拖累现货价格，以及原料煤炭价格下行缺乏成本支撑，共同促使尿素价格较去年同期大幅下滑。

甲醇业务则呈现不同走势。报告期内销量同比增长33.38%至26.53万吨，销售均价与去年同期基本持平，带动该产品营业收入提升至5.40亿元。然而，甲醇业务的增长未能抵消尿素业务下滑的影响，导致化工板块整体营业收入同比减少。

另外，现有煤炭业务源于2023年9月启动的一项关联资产置换交易。彼时，赤天化通过新设主体全资子公司安佳矿业承接关联方花秋矿业持有的煤矿资产花秋二矿，旨在实现化工原料自给，增加新的盈利点，但后续整合效果远低预期。

三季报数据显示，报告期内安佳矿业产煤19.56万吨，同比大幅增加310.57%，实现原煤销售收入3162.50万元，同比增长102.49%。然而该业务毛利亏损达5833.82万元，较去年同期增亏2407.12万元。

公司说明称，亏损主要由于安佳矿业多个采面仍处掘进布局阶段，仅有单个采面投产，原煤产量整体偏低导致单位生产成本居高不下。同时，前三季度煤炭行业整体低迷，原煤销售价格同比大幅下降，煤炭销售已陷入价格倒挂状态。

值得关注的是，赤天化当时以9.08亿元对价置入花秋二矿采矿权及相关资产，其中采矿权评估溢价率达419.47%。然而在高溢价收购的同时，标的资产彼时即处于亏损状态。

为增强交易合理性，花秋矿业曾作出业绩承诺：2023年至2027年净利润分别不低于87.14万元、3990万元、6340万元、9210万元和9234万元。但公开信息显示，该资产2023年及2024年均未完成承诺业绩，从当前经营情况判断，2025年业绩承诺亦大概率无法兑现。此外，安佳矿业今年7月发生一起致人死亡的生产安全责任事故，11月又因采煤工作面采空区范围不清、积水情况不明且未进行综合探查而受到行政处罚。

医疗服务业务主要由全资子公司大秦医院运营，但在三季报中几乎未见详细披露。半年报信息显示，尽管该业务量逐步上升，但由于人力成本、折旧摊销及财务费用等固定成本较高，医院业务上半年仍处于亏损状态。

综合来看，赤天化在转型过程中布局的煤炭与医疗服务业务均未能承担起支撑业绩的重任。而在公司多次跨界布局的过程中，也逐步积累了显著的经营隐患。数据显示，自上市以来，赤天化已出现7个年度亏损，累计亏损额达16.8亿元；公司累计融资56.44亿元，而现金分红总额仅为3.77亿元，长期回报能力备受考验。(本文首发证券之星 作者｜夏峰琳)