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证券之星 吴凡

凭借明星产品“A醇晚霜”和“熊果苷精华水”在国货护肤赛道异军突起的HBN，其母公司护家科技已于今年1月正式向港交所递交招股书，拟主板上市。这家以“功效护肤”著称的中高端国货品牌，在过去几年中实现了营收的稳步增长。但其光鲜业绩背后，却隐藏着净利率徘徊在个位数、巨额营销费用“侵蚀”利润的严峻现实，引发市场的广泛关注。

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证券之星注意到，此次IPO，公司拟将募集资金投向研发创新、生产能力的加强以及全渠道网络的扩张等领域，以此进一步补齐品牌发展的短板。短期来看，成功上市将是推动这些战略落地的关键跳板。不过，在当前国货美妆公司扎堆登陆港股的背景下，如何在高举高打的资本故事与市场对利润的审慎审视之间找到平衡，在满足增长预期的同时修复被巨额营销费用侵蚀的盈利能力，将是护家科技上市后必须直面的一项长期课题。

营销费用高企，净利率跑输珀莱雅

招股书显示，成立于2014年的护家科技，凭借对本土消费者需求的洞察，尤其是针对东亚人群肤质特点，于2019年率先推出兼顾功效与温和度的A醇护肤品系列，成功切入抗皱等改善型护肤赛道。同年，公司还相继推出了第一代α-熊果苷焕颜精萃水以及视黄醇紧塑焕活晚霜的初始版本。根据灼识咨询报告，按2024年零售额计，HBN已跻身中国中高端国货护肤品牌第四位。

靓丽行业排名背后，是公司近年营收的扩容。财务数据显示，公司总收入从2023年的19.48亿元增长至2024年的20.83亿元，2025年前三季度的营收为15.14亿元，同比增长10.2%；各期对应的经调整的净利润分别为0.92亿元、1.29亿元以及1.45亿元，以此计算，同期经调整净利润率分别为4.7%、6.2%及9.6%。

可以看出，尽管公司净利润率有所改善，但依旧徘徊在个位数水平。将护家科技与珀莱雅、上美股份、贝泰妮、自然堂及华熙生物五家国货护肤公司对比，其2024年净利润率仅位列第四；2025年前三季度，低于同期净利率达14.86%的珀莱雅，略高于华熙生物与贝泰妮。

导致净利润率个位数的核心原因，在于公司沉重的营销负担。招股书显示，2023年、2024年以及2025年前三季度(以下简称“报告期内”)，公司的销售及分销开支分别高达12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，占同期收入的比重分别达到65.1%、59.4%和57.6%。

拆解来看，这一开支主要由推广开支和平台服务费构成。其中，仅电商平台广告、KOL及KOC合作等“推广开支”一项，就分别占到同期总收入的57.2%、50.4%和47.6%。尽管2025年前三季度占比略有下降，但近半收入用于“买流量”的格局仍未发生根本性改变。在护肤品行业竞争白热化的当下，如何摆脱对营销驱动的路径依赖，真正将收入转化为利润，是护家科技上市后必须直面的一道考题。

线上依赖症待解，拟补线下“抗风险”

如果说高额营销是护家科技利润表上的显性痛点，那么对线上渠道的依赖则是其潜在的经营风险源。

证券之星留意到，HBN的销售命脉与各大互联网平台深度绑定。公司目前主要通过以天猫、京东为代表的传统电商平台以及以抖音为代表的新兴内容电商平台在线销售产品。报告期内，公司来自线上渠道的收入占比均超过95%，其中各期线上直销渠道贡献的收入分别为17.35亿元、18.09亿元以及12.72亿元，占各期总营收的比重分别达到89.07%、86.8%和84.02%。相较之下，各期来自线下渠道的收入占比仅分别为1.4%、2.3%和4.9%。

必须承认的是，这种“重线上、轻线下”的结构并非护家科技一家个例。2025年上半年，珀莱雅线上渠道收入达到51.09亿元，线上收入占比超过95%；同期，上美股份线上渠道的收入占比也达到92.7%，其中来自线上自营的比重达到83.3%。另根据尼尔森IQ数据，2025年中国美业市场规模约6100亿元，其中线上渠道占比高达79%，线下渠道仅占21%。这意味着，对于大多数美妆公司而言，“重线上”已不是一道选择题，而是生存题。

不过，随着线上流量见顶、获客成本日益高昂，单一渠道的风险也不容忽视。一旦流量成本再度攀升或平台规则生变，公司的盈利空间可能受到冲击。因此，拓展线下渠道对于护家科技而言，是其构建全渠道融合模式、增强抗风险能力的必然选择。

招股书显示，公司线下零售合作伙伴主要包括三福、WOW COLOUR、乐莎儿等全国性化妆品连锁店，公司计划将部分募集资金投向线下渠道扩张，具体为在一二线城市的核心商圈开设专柜、精品集合店及体验式快闪店，逐步扩大线下分销与直销业务。

另外在产能方面，公司目前仅拥有一座2025年末才投入使用的精品工厂生产少量产品，其余标准化产品则是委外加工，这种轻资产模式虽在早期助力了快速扩张，但也意味着对供应链的掌控力有限。为此，公司计划将部分募集资金投入生产能力建设，以提升自产比例。

上述规划均建立在公司成功上市并获得资本加持的基础之上。若此次IPO发行不及预期或后续融资通道受阻，无论是线下渠道的高成本扩张，还是新工厂的建设投入，都将给公司本就承压的现金流带来更为严峻的考验。截至2025年三季度末，公司期末现金及现金等价物为0.91亿元，较上年同期的1.08亿元略有下滑。(本文首发证券之星，作者|吴凡)